文：申万宏源宏观李一民，李慧勇，李勇，汤莹结论或者投资建议：10月CRB大宗商品指数、现货金表现佳，债券指数持平，美元指数表现突出，MSCI发达国家指数则有明显下滑。从国别上看，新兴市场资产表现明显优于发达国家。全球大类资产在经历8、9月份的上涨后，10月表现逐渐趋于稳定。10月，全球大类资产大致而言维持9月的成长力道。CRB指数历经9月的上涨后，10月仍维持增长气势，上升2.75%。MSCI新兴市场指数和发达国家指数表现则有明显差异，新兴市场指数微幅上升0.79%、发达国家指数则下降1.49%。债券方面，高收益公司债券指数和投资级别公司债券指数缺乏上升力道，收益率分别为0.06%和0.08%，与9月成长幅度雷同。美元指数本月持续下降，为-0.14%。现货金价格本月呈上行趋势，收益率上升1.42%。10月美元指数依然稳定上涨，韩元、日元集体贬值。英镑出现较大幅度贬值，英国脱欧对民众、欧盟及欧洲经济的影响继续扩散。美国大选持续升温，由于美国总统候选人特朗普反对北美自由贸易，其支持率与墨西哥比索呈负相关，本月特朗普选举表现差强人意，墨西哥比索汇率立即上升。10月美债市场收于均衡值，月中收益率均有所上扬，欧债市场期限收益率曲线开始大幅度陡峭化，长端欧元区国债收益率开始上行。当前，美国经济复苏势头较好，良好的经济数据也使得市场预期美联储12月加息概率稳步增加，10月美元走强，中长期来看不利于大宗商品的上行，短期来看10月大宗商品表现总体也不如9月。但是，美国大选问题、欧洲银行业危机、英国'硬脱欧'及其后续影响和中国经济未来的不确定性等问题，会对全球市场带来持续性的扰动。目前主要经济体货币宽松实际上并未结束，短期内大宗商品仍有机会，黄金的避险功能仍支持策略上对黄金资产的配置。放眼全球经济，主要经济体中只有美国经济逐渐复苏，其他国家和地区经济并未有根本性的改善，故全球范围内需求段较弱的格局没有改变，大宗商品难以重现2003-2009年的辉煌。不过，由于受到不同政策和需求规律的影响，大宗商品走势将继续分化。正文1 大类资产10月表现10月份，全球大类资产延续9月份的成长动力，呈现持续的稳定上升趋势。若以发展程度区分，新兴市场资产（MSCI新兴市场指数和新兴市场国家债券指数）表现依然优于发达国家（MSCI发达国家指数和发达国家指数），增速稳定；MSCI发达国家指数下跌较为明显，达1.49%。公司债券方面，高收益（高收益公司债券指数）与投资级别（投资级别公司债券指数）收益率均呈现停滞状态，成长速度与9月大致相同。与9月份相比较，美元指数仍持续下跌；现货金有相当显着的提升，达1.42%。具体收益率表现情况请参看图1。 10月份，大类资产波动趋于平稳。CRB指数表现显著提升，收益率为2.75%，年化波动率为2.20%。股市方面，MSCI新兴市场指数和MSCI发达国家指数的收益率分别为0.79%和-1.49%，年化波动率分别为5.56%和1.78%。债券市场方面，高收益公司债券指数上月的收益率和年化波动率分别为0.06%和0.39%；投资级别公司债券指数本月的收益率和年化波动率分别为0.08%和0.82%；新兴市场国家债券指数的收益率为0.24%，年化波动率为0.78%；发达国家主权债券指数的收益率为0.84%，年化波动率1.39%。另外，美元指数10月份收益率为-0.14%，年化波动率1.45%。现货金方面10月份的收益率为1.42%，年化波动率为3.39%。 11月美国大选即将来临，加上年底升息的不确定性，将导致资本市场上下波动较为剧烈，发达国家股市短期压力逐渐增加，新兴市场虽相对平稳增长，但亦面对近期获利了结的压力。依据过去经验，美国升息后全球股市将会上涨，表现将明显优于债券。考虑美国大选，现阶段应降低股票配置，选后应参考美国升息步伐，适时调整股票比重。 2 全球经济景气度 如图4所示欧元区5月份综合PMI为53.1，6月份为53.1，7月份为53.2，8月份为52.9 ，9月份为52.6，10月份为53.7，虽然显示近期指数下滑，但十月的指数有小幅上涨，显示欧元区经济景气有转好趋势；美国5月份综合PMI为50.9，6月份为51.2，7月份为51.8，8月份为51.5，9月份为52，10月份为54.9，走势与欧元区对比涨幅较大，经济景气度较好；英国5、6月综合PMI依次为53和52.5，受“脱欧”的影响之后，7、8月综合PMI指数连续两个月低于荣枯线水平，在9月份PMI回升到53.6之后，10月该指数平稳回升至53.9，表明英国经济景气度正在持续逐渐回稳。日本综合PMI指数经数月不断改善后在7月回到荣枯水平50.1，然而9月的综合PMI指数震荡回到49.8，10月的该数据持续稳定在49.8。 从图5的新兴国家PMI指数来看，自2016年3月到10月，中国、俄罗斯、印度综合PMI指数仍然均位于荣枯线水平以上，且呈稳定不断改善之势，说明绝大新兴市场国家的经济发展稳中向好。其中俄罗斯的综合PMI指标大于印度大于中国，表明在新兴市场国家中，俄罗斯的经济发展较快于其他新兴市场国家。巴西综合PMI指数自年初的下滑逐步呈现改善趋势，虽然10月的指数有小幅上升回到46.1，但该指数仍然位于荣枯线以下，表明巴西经济上升力道不足，经济景气度依然没能得到稳定改善，相较于其他新兴市场国家维持着较差的情况。 从图6 OECD领先指标来看，美国领先指标3月份为111.02，4月份为111.22， 5月份为111.41，6月份为111.58，呈逐步上升趋势。英国领先指标从3月份的111略微上升到6月份的111.5，几乎与美国持平。日本领先指标3月份为103.41，4月份为103.43， 5、6月份维持水准在103.5左右，低于美国和英国领先指标，与欧元区领先指标大致相同。从近期来看，发达经济体OECD领先指标虽然变化程度均不是很大，也无大型的波动，但长线一直保持持续增长趋势，表示经济预期呈现平稳向上的态势。 相比较发达国家，如图7所示，新兴经济体的OECD领先指数略微平稳无大型波动。几年以来，因为受通胀的影响，俄罗斯的OECD指数几乎不变，所以该经济预期持平；巴西与俄罗斯相似，今年表现也无太大波动，所以其经济预期持平。中国和印度由于近些年高速增长的经济，OECD指数呈折线平稳地一路上升，最新数据显示中国已突破170，远高于其他新兴市场国家，预示着中国经济将在未来呈现良好发展的趋势。 3 资产分类表现3.1 主要股市表现10月份成熟市场的表现整体良好，只有美国和澳大利亚下跌。其中，3国股指涨幅傲人，涨幅最大的日本为5.79%，意大利、西班牙分别上涨5.36%、4.49%，其余国家也有小幅上涨，澳大利亚的跌幅在1.58%，美国的跌幅在1%左右。自年初以来，成熟市场的表现喜忧参半，加拿大上涨13.82%，英国、美国、澳大利亚也均出现一定幅度的上涨。而德意法西和日本则出现了不同程度的下降，其中，意大利跌幅最大，为19.32%。日本跌幅为8.57%。由于本月的较好表现，跌幅有所下降。 新兴市场10月份的表现更为可喜，只有俄罗斯，韩国，新加坡有小幅下跌。巴西和阿根廷有高达9.35%，9.07%的涨幅，中国表现也不错，涨幅为3.64%。年初以来新兴市场表现依然多数是上升的，阿根廷、巴西股指延续趋势，涨幅升至为55.78%、47.23%。中国市场跌幅仍然最大，为12.01%。 根据EPFR的数据，新兴市场股票型基金在本月均呈现资金净流入的状态，其中10月04日至10月12日期间呈现23.43亿美元的资金流入，是自8月中旬后一次最大资金净流入。全球资金仍持续从欧洲市场撤离，发达欧洲股票型基金在9月22至10月19日期间共呈现50.51亿美元净流出，截至10月19日已经呈现连续34周资金净流出。分国别来看，美国股票型基金在9月22至10月19日之间资金在9月底为资金净流入，后三周均为资金净流出，共呈现133.06亿美元资金净流出，仍呈现出大幅资金流出的状况。美国大选形式的扑朔迷离形成了笼罩全球金融市场的不确定性来源，无论是特朗普还是希拉里，两个人不同的经济、金融政策主张，以及其背后不同政党的政策传统，毫无疑问会塑造美国未来4年甚至8年不同的政治环境。大选结果的不确定性使金融市场不能形成稳定预期，即缺乏资产定价的关键变量，因此一旦选举有了意外结果，资产价格重估的可能性与幅度都会比较大。处于对风险因素的考量，投资者对资金投资美国相对谨慎。英德方面，继脱欧德银事件之后，资金流动相对稳定，但因欧洲经济发展疲软，资金仍呈现出流出状态，但变化不大。截至10月19日德国呈现连续37周资金净流出，英国连续26周资金净流出。金砖四国资金流动波动较小，9月四国都呈现资金小幅净流入的状态。在美国大选结果扑朔迷离，欧洲经济疲软等全球政治经济环境下，投资者对发达经济体仍然持有谨慎态度。2015年中期起，全球资金承受风险的意愿下降，债券类资金的投资力度加大。从年初至10月19日当周，全球债券基金累计净资金流入1839.02亿美元。除了发达国家经济增长缺少动力，新兴国家中中国和印度正处于经济结构转型期经济增速放缓，美联储加息延后及总统大选等风险隐患及不确定性都是股票市场面临的潜在风险。在全球除美国外的货币政策宽松外，仍需要财政政策以及经济结构性调整来助力。 VIX 指数和V2X 指数又称为恐慌指数，用于衡量市场风险和投资者的恐慌指数。可以看到10 月份VIX 指数和V2X 指数相对平缓。VIX 从9 月30 号的13.29 升到9月13 号的16.69 然后回落到10 月27 日14.38，V2X 指数这一直在19 到20 左右波动，10 月20 号左有跌至16.599。 3.2 主要债券市场表现美国10 年期国债收益率仍然稳定，1 年期国债收益率保持稳定，从7 月末的低点0.48%上升至10 月末的约0.65%。欧元区混合10 年国债利率收益率在本月走向0 值，混合1 年国债收益率延续了下跌，二者利差开始扩大，10 月份最终录得71.1bp，相比9 月扩大了近30bp，期限收益率曲线开始大幅度陡峭化。欧元区央行官员表示：欧元区通胀仍不达目标，延续资产购买，但表达对长期低利率的担忧。市场将欧央行的态度视为鹰派态度，结合英国退欧和意大利的经济问题，长端欧元区国债收益率开始上行，长端久期开始被做空，但资产购买的承诺继续支撑着欧元区1 年期国债的低利率。 从资金流向的角度来看，10 月份(9 月28 日至10 月19 日)EPFR 追踪的全球能源板块和大宗商品板块股票型基金分别被监测到13.373 亿美元的资金净流出和23.801 亿美元的资金净流入。在本月3 周内均为资金净流出。主要是因为受9 月月底OPEC 和其它主要石油出口国达成8 年来首次限产协议和API 原油库存连续下滑的影响。全球大宗商品板块股基在4 月初起除去2 周资金流出，共呈现25 周资金净流入。本月经济走势良好，美联储本月观点偏鸽派，欧洲第三季度经济数据改善。研究机构EPFR 统计9 月28 日至10 月19 日基金资金流向显示，全球债券型基金在这期间流入167.39 亿美元，较上月有所上升，这与美元本月的强劲表现有关。全球货币市场本月前三周资金流出182.52 亿美元。在本月全球股市表现如此良好的情况下，没有大幅的自流出，主要是由于本月英国首相特雷莎?梅月初发布了“硬脱欧”意向引起市场恐慌；下个月美国大选的不确定性，引起了机构的避险情绪，投资偏向保守。今年以来，全球进入黑天鹅时代，全球资金大挪移，渐渐出现清晰的脉络。全球经济大环境仍然不容乐观，总体以宽松的货币政策为主。资金从股票流向债券及贵金属等避险资产，全球资产配置对避险与安全资产的需求上升。 3.3 主要货币表现10 月份的美元指数依然稳定，说明市场对央行所释放的信号有着较为清晰的预期。英镑出现较大幅度贬值，英国脱欧对民众、欧盟及欧洲经济的影响继续扩散，一方面民众已经接受英国“硬退欧”事实，欧洲央行宣布利率决议，ECB 官员发表偏鸽言论，在打压欧元的同时，另英镑承压。欧元对美元震荡续跌，但依然有地位走高趋势。韩元及日元稍有贬值，亚太地区交易员指出，美元兑韩元受限主要受出口商卖盘打压。日元汇率本月稍有下调，但日本央行将于10 月31 至11 月1 日召开政策会议，预测将把政策重心从扩大货币供应转为控制利率，日元仍会持续变动。美国大选持续升温，由于美国总统候选人特朗普反对北美自由贸易，其支持率与墨西哥比索呈负相关，本月特朗普选举表现差强人意，墨西哥比索汇率立即上升。 3.4 主要商品表现在大宗商品方面，本月贵金属表现较差。截至10 月26 日，当月NYMEX 天然气下跌9.03%，WTI 原油上涨4.53%，布伦特原油上涨1.51%，COMEX 黄金下跌4.31%，COMEX白银下跌7.82%，大宗商品CRB 指数上涨1.51%。黄金方面，中国国庆假期期间，国际金价连续下跌。其中，10 月4 日单日COMEX黄金下跌3.21%，轻松跌破1300 美元关口至1270.5 美元/盎司，现货白银也刷新6月底以来低点至17.71 美元/盎司，标普500 指数跌0.5%。导致黄金等价格下跌原因包括美元的持续走强、美联储12 月加息概率的走高以及欧洲央行将收紧宽松的传闻等。其后，黄金行情呈小幅震荡的格局，目前金价主要由实物黄金和避险资产配置需求支撑。10 月月底印度的重要节日“财神节”和“排灯节”即将到来，实物黄金需求大幅回升。美国数据方面，虽然9 月非农数据不及预期，使得黄金、白银短线上扬，标普500 指数期货小幅走高，但是包括美国CPI、房地产等方面数据都总体较好，多数联储地区报告称经济正在以温和的步伐扩张。总体上来看，10 月公布的美国数据倾向于12 月加息。美联储的加息预期和不断走强的美元，为黄金等贵金属带来较大的上行阻力。2016 年上半年，黄金迎来近年来最好的走势，不过下半年在经历横盘之后在10 月遭遇大跌，市场上看空的声音有所增加。原油方面，10 月原油价格走势前后分化。10 月前4 个交易日，受9 月月底OPEC和其它主要石油出口国达成8 年来首次限产协议和API 原油库存连续下滑的影响，WTI原油四连涨，一度站上52.15 美元/桶的高点。10 月第1 周EIA 美国原油库存增加490万桶，预期增加175 万桶，为六周以来首次增加，油价受此影响下跌。美国10 月14日当周EIA 原油库存减少524.7 万桶，预期增加218.15 万桶。数据公布当日，NYMEX主力合约WTI12 月原油期货合约两分钟内成交26689 手，美油短线拉升。10 月21 日当周原油库存减少55.3 万桶，大幅低于预期，受此影响，WTI12 月原油期货短线跳涨，一度突破50 美元。总体来看，虽然近两周美国原油库存对油价支撑作用明显，但是美元指数的不断走高对油价形成了较大压力，且美国在线钻井数量连续增长，页岩油产业的持续复苏将继续增加市场的供应。在原油限产消息方面，9 月限产协议落实情况不断引发市场担忧。伊拉克称不想参加OPEC 的减产计划，之后改口称可以接受OPEC 的石油冻产协议。10 月26 日，俄罗斯驻OPEC 特使表示，俄罗斯反对削减石油产量，将产量冻结在目前水平对俄罗斯来说更为可取。当前，美国经济复苏势头较好，良好的经济数据也使得市场预期美联储12 月加息概率稳步增加，10 月美元走强，中长期来看不利于大宗商品的上行，短期来看10月大宗商品表现总体也不如9 月。但是，美国大选问题、欧洲银行业危机、英国“硬脱欧”及其后续影响和中国经济未来的不确定性等问题，会对全球市场带来持续性的扰动。目前主要经济体货币宽松实际上并未结束，短期内大宗商品仍有机会，黄金的避险功能仍支持策略上对黄金资产的配置。放眼全球经济，主要经济体中只有美国经济逐渐复苏，其他国家和地区经济并未有根本性的改善，故全球范围内需求段较弱的格局没有改变，大宗商品难以重现2003-2009 年的辉煌。不过，由于受到不同政策和需求规律的影响，大宗商品走势将继续分化。 附表： 相关研究1、201609028，《新兴市场走强，美国大选影响扩大——2016年9月国际经验和配置小组月报》2、20160902，《各类资产波动率变小，新兴市场表现良好——国际经验与配置小组8月月报》3、20160731，《脱欧后全球资金大迁徙弃股投债明显——国际经验与配置小组7月月报》4、20160629，《避险情绪是否消化充分——国际经验与配置小组6月月报》